TOPIC 28. 환율결정이론(구매력평가설과 금리평가이론)의 개요

 

 

밭떼기 거래와 같은 선도거래는 현재 시점에 거래를 맺지만 거래에 따른 교환은 장래시점에 이뤄진다. 선도거래의 대상이 이미 존재하는 배추와 같은 실물자산이라면 판매인은 실제교환시점까지 그 자산을 유지․ 보수․ 보유․ 관리 하여야 하며 보유비용이 발생한다. 따라서, 현재 확정되어 있는 실물자산에 대하여 가치를 유지하기 위한 비용이 발생(보관비용)한다거나 그 자산의 가치가 감가상각 등의 사유로 떨어질 것 으로 예상된다면 장래시점에 교환을 약속하는 거래에 적용될 가격은 ‘보유비용’이나 ‘하락될 가치’를 고려하여 책정된다. 예컨대, 현재 100만 원 짜리 기계가 1년 뒤 70만원이 될 것이 확실한 기계를 현재시점 100만원에 구매해 1년 뒤 인도받는 조건으로 구매할 거래자는 없을 것이다.’

 

한편, 배추와 같은 실물자산에 대한 선도거래와 달리 선물환거래 대상은 외국통화(화폐)이고, 화폐(자본)는 이자라는 기간이익을 실현 할 수 있는 금융자산이다. 현재 구매한 미화 1달러는 미국 달러화에 대한 금리를 고려하였을 때, 명목 상 장래가치는 미화 1달러보다 클 것으로 예상할 수 있다. 또한, 미화 1달러와 교환될 원화금액도 금융자산으로 원화금리를 고려하였을 때 장래가치는 현재금액보다 크게 평가된다.

 

자산의 명목상 미래가치가 현재시점의 가치보다 상승하는 금융자산의 속성은 선물환거래와 같이 일정기간 뒤에 거래될 물품가격(선물환율)에 결정에 영향을 미친다. 외환거래가 금융자산으로 인정되는 두 통화 간 교환이라는 점에서 거래가격인 선물환율은 두 통화의 금리(수익률)를 고려하여 결정되어야 하며 선물환율은 교환 대상 인 두 통화에 대한 금리를 반영하여 결정된다. 이를 이론 선물환율이라고 한다.

 

이론 상 환율은 금리와 물가상승률에 영향을 받는다. 금리가 환율에 미치는 영향과 물가상승률이 환율에 미치는 영향은 각 각 금리평가이론(Interest Rate Parity Theory)과 구매력평가이론(Purchasing Power Parity : PPP)으로 설명된다. 두 가설은 환율이 결정되는 흐름을 상품에 대한 구매력(물가수준)이나 금융자산으로부터 발생하는 수익률(금리)과 연관된 균형관계로 설명한다. 환율이 어떤 균형점에서 벗어나면 외환시장을 통한 무위험 차익거래 가능성이 발생하고, 무위험 차익거래를 통하여 다시 환율은 균형점으로 회귀한다고 가정한다.

 

구매력평가설은 국제상품거래에서 특정재화는 하나의 가격만을 갖는다는 가정인 일물일가법칙에 기반하여 물가와 환율 간 관계를 설명한다. 서로 다른 두 국가 안에서 통용되는 화폐의 구매력이 동 화폐로 취득가능 한 동일한 재화의 양으로 평가된다고 할 때, 두 화폐의 교환비율은 재화에 대한 동일한 구매력으로 평가될 화폐의 금액수준에서 결정된다는 가설이다. 예컨대, 미국과 대한민국 간 재화시장이 통합되었다고 할 때, 미화 1달러로 구매할 수 있는 재화를 우리나라에서 원화 1,000원으로 구매할 수 있다면, 그 재화에 대한 미화 1달러와 원화 1,000원의 구매력은 동일한 것으로 평가할 수 있고, 두 화폐금액의 교환비율을 각 화폐로 구매가능 한 재화의 양을 매개로 두 산출한다면, 미화 1달러는 원화 1,000원과 교환될 수 있다.

 

동 가설과 같은 맥락의 지표가 빅맥지수이며 각 국의 맥도날드 매장에서 판매되는 햄버거(빅맥)의 가격을 기준으로 각국 화폐의 가치를 평가하여 비교한 결과이다. 두 국가의 상품(햄버거)시장이 완전히 통합된 경우라면, 한 국가에서 구매한 재화는 다른 국가의 재화시장에서 별도의 추가비용 없이 재판매 할 수 있다. 이 가정에 따를 때, 미국에서 달러화로 구매한 햄버거를 별도의 추가비용 없이 대한민국에서 원화로 재판매 할 수 있다. 달리 말해, 햄버거를 구매하기 위하여 지급한 미화금액의 원화가치는 미국에서 구매한 햄버거를 국내에서 재판매하였을 때 취득한 원화금액(가치)으로 평가할 수 있다는 의미로서 두 국가의 화폐는 햄버거라는 재화를 매개로 평가교환된다. 이 처럼 특정재화의 가치가 어떤 국가에서 유지될 것이라는 전제하에서 재화는 각 국 통화의 구매력을 가늠할 수 있는 매개체가 되므로 이를 기준으로 환율이 결정되는 흐름을 설명하는 이론이 구매력평가이론이다.

 

구매력평가가설은 양 국의 물가수준과 각 화폐의 구매력 간 균형관계로서 환율결정의 메커니즘을 설명한다. 환율이 양 국의 물가수준과 구매력 간 균형수준에서 형성된다고 할 때, 환율과 물가가 균형점에서 벗어나면, 외환시장과 재화시장 내 두 거래를 통하여 무위험 차익거래의 기회가 만들어진다. 무위험차익거래는 균형을 벗어난 환율과 물가수준을 균형으로 회귀 시킨다.

 

재화시장이 통합된 두 국가 안에 양국의 통화가 교환되는 외환시장이 형성되었고, 환율이 구매력평가가설의 가정에 따라 결정된다면, 재화의 가격(물가수준)과 환율은 균형을 이뤄야 한다. 예컨대, 미국에서 햄버거 1개를 미화 1달러에 구매 할 수 있고, 대한민국에서 햄버거는 개 당 1,200원에 판매된다고 할 때, 햄버거를 매개로 한 양국 통화의 균형환율은 미화 1달러 당 1,200원이어야 한다. 그러나, 대한민국의 외환시장에서 미화 1달러가 원화 1,100원으로 거래되고 있다면, 외환시장 내 환율과 상품시장 내 재화가격은 균형을 벗어난 상태에 있고, 무위험차익거래가 가능하다. 대한민국의 외환시장에서 원화 1,100원으로 미화 1달러를 매입하고, 미화 1달러로 미국 상품시장에서 햄버거를 구매하여 다시 한국에서 구매한 햄버거를 판매하였을 때, 이 거래자는 햄버거 1개 당 100원의 수익을 위험 부담 없이 실현 할 수 있다. 동 차익거래로 인하여 대한민국의 외환시장에서 달러의 수요는 증가하고, 미국에서 유통되는 햄버거는 한국의 재화시장에 공급되며, 이는 대한민국의 외환시장 및 상품시장에서 달러가격의 상승과 햄버거 가격의 하락의 원인이 된다. 1,200원인 햄버거 가격은 하락할 것이고, 1,100원인 미화 1달러의 가격은 상승하여 그 사이 가격인 균형가격에 이를 때 이와 같은 차익거래의 기회는 사라진다.

 

한편, 금리평가이론(Interest Rate Parity Theory; IRP)은 자금차입과 자본이동이 자유로울 때, 동일한 성격의 금융상품에 대한 수익률은 어느 나라에서나 같다는 전제 아래서 양국 간의 금리차이와 환율 간 균형관계를 설명한다. 환율결정에 있어서 ‘이자율(Interest Rate)’인 금리가 고려된다는 점은 익숙치않다. 금리평가이론(IRP)은 두 국가 간 자본이동에 관한 규제가 없는 상황에서 환율을 양국에 투자한 수익률을 동일하게 만드는 수준에서 결정될 수 있음을 설명한다. 만약, 투자수익률에 대한 차이가 있다면 외환시장 및 금융시장을 통하여 무위험차익거래 가능성이 발생하고, 이로 인한 금리재정거래(arbitrage in interest rate)가 발생할 수 있다. 이와 같은 배경에서 금리와 환율 간 균형관계를 도출할 수 있다.

 

대한민국에 소재하며 원화 1,000원을 보유한 기업(A)을 고려하자. 대한민국 안에는 원화를 미국 달러화로 교환할 수 있는 외환시장이 형성되어 있다. 현물환시장에 형성된 현물환율은 미화 1달러 당 원화 1,000원이다. 한편, 이 기업은 자금시장을 통하여 원화나 미국 달러화를 자유롭게 차입하거나 예금할 수 있다고 가정하자. 자금시장 내 형성된 원화 금리는 10%이고, 달러화에 대한 금리는 15%이며, 통화별 차입 금리와 예금에 대한 이자수익률(예금금리)도 동일하다.

 

동 상황에서 이 기업은 보유한 1,000원을 1년 동안 운용할 수 있는 두 방법을 고려할 수 있다. 원화금액 1,000원을 은행에 예치하면 1년 뒤 원화금리에 상응하는 이자와 원금을 합하여 1,100원을 수취한다. 또한 보유한 원화 1,000원으로 미국 달러화를 매입하여 운용하면 1년 뒤 미화 1.15 달러를 보유하게 된다. 양국 간의 투자수익이 동일하게 평가되어야 한다면, 1년 동안 원화로 운용한 결과 1,100원과 미화로 운용한 결과인 미화 1.15달러는 동일하게 평가되어야 한다.

 

앞선 가정에서 현재 시장환율이 1년 뒤 까지 변동 없이 유지된다고 할 때, 위 기업은 어떤 통화로 운용하는 것이 유리할 것인가? 이 기업이 현재 외환시장에서 보유한 원화를 달러화 환전하여 1년 동안 운용하면, 1년 뒤 미화 1.15달러를 취득한다. 1년 뒤 환율은 현재와 같기 때문에 1년 뒤 보유하게 될 미국 달러화는 원화금액 1,150원으로 평가된다. 그러나, 원화로 운용하면 1년 뒤 1,100원만을 보유하게 되므로, 미 달러화의 운용수익에 못 미친다. 결국, 미 달러화로 운용하는 것이 이 기업에게 유리하다. 이는 현재의 외환시장에서 미국 달러화의 수요를 증가시키는 요인이 되며 환율을 상승시키는 요인이 된다. 결국, 원화로 표시한 현재환율은 상승하고, 두 통화의 1년 뒤 수익률을 일치시키도록 조정될 것 이다.

 

수익률은 특정통화를 일정기간 보유할 때 기대할 수 있는 금융이자(수익)을 토대로 산출된다. 투자금액과 투자금액의 일정기간 뒤의 미래가치의 비율로 수익률을 평가할 때, 두 통화에 대한 수익률의 차이는 선물환율결정에 밀접한 관련이 있다. 장래 일정시점 뒤에 교환 될 두 통화에 대한 교환비율인 선물환율이 현물환율과 양 국 통화에 대하여 형성된 금리를(투자수익율)을 고려한 균형점에서 벗어날 때, 현물환거래와 자금시장을 활용한 차익거래 기회가 발생 하며, 차익거래에 의하여 실제 선물환율과 이론적 균형가격의 불균형은 조정되어 실제 선물가격이 균형가격에 근사하게 형성되는 과정을 설명할 수 있다.

 

운용통화선택에 따른 운용수익의 불균형은 무위험 금리차익거래의 기회를 제공한다. 즉, 앞서 가정한 거래상황인 미국 달러화 금리 15%, 원화 금리 10%이고, 외환시장에서 현물환율이 미화 1달러 당 1,000원이면서 1년 만기 선물환율도 미화 1달러 당 1,000원으로 현물환율과 동일하다면, 거래자는 자금시장과 외환시장 간 거래를 통하여 무위험 수익을 실현할 수 있다.

 

 

자금시장에서 원화 1,000원을 차입하여, 현물환거래를 맺어 미화 1달러를 취득하고, 이 현물환거래와 동시에 1년 뒤 보유할 미화 1.15달러를 선물환율 미화 1 달러 당 1,000원에 매도한다면, 이 기업은 장래에 보유한 미화 1.15달러를 원화 1,150원에 매도할 수 있고, 차입한 원화 1,000원에 대한 원리합계금액 1,100원을 상환함으로서 미화 1달러 당 50원의 무위험 수익을 실현할 수 있다.

 

즉, 어떠한 금융자산을 보유하지 않는 기업도 자금시장과 외환시장의 상황이 위와 같다면, 자금시장 및 외환시장 내 거래를 통하여 무위험 수익을 실현할 수 있다. 자금시장에서 원화를 차입하고, 외환시장을 통하여 달러로 환전한 뒤 달러화로 운용한 결과를 1년 뒤 다시 원화로 재환전 하여 취득한 원화금액이 원화차입에 따른 금융비용보다 높아 그 차액은 무위험 수익이 된다.

 

이와 같은 무위험 차익을 실현할 수 있는 기회는 양국 간 금리가 같아지거나 환율(두 통화 교환비율)이 조정되어 양국에서 실현될 수 있는 수익이 동일한 수준으로 만드는 균형점(balance point)에 이르기 전 까지 존재한다. 따라서, 두 국가 금리 차이는 장래의 환율을 결정하는 요인(driving force)가 된다.

 

 

 

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■ What is Interest Rate Parity?

 

Interest Rate Parity (IRP) is a theory in which the differential between the interest rates of two countries remains equal to the differential calculated by using the forward exchange rate and the spot exchange rate techniques. Interest rate parity connects interest, spot exchange, and foreign exchange rates. It plays a crucial role in Forex markets. IRP theory comes handy in analyzing the relationship between the spot rate and a relevant forward (future) rate of currencies. According to this theory, there will be no arbitrage in interest rate differentials between two different currencies and the differential will be reflected in the discount or premium for the forward exchange rate on the foreign exchange. The theory also stresses on the fact that the size of the forward premium or discount on a foreign currency is equal to the difference between the spot and forward interest rates of the countries in comparison.

 

https://www.tutorialspoint.com/international_finance/interest_rate_parity_model.htm